Ակտիվների արժեթղթավորումը որպես գործունեության ֆինանսավորման նոր մեթոդ. արժեթղթավորման էությունը

Ժամանակակից ֆինանսական համակարգերում գնալով ավելի մեծ տեղ է տրվում արժեթղթավորման գործընթացին: Այս մեթոդի կիրառումը բազմաթիվ զարգացող երկրներում ֆինանսական շուկայի առաջանցիկ զարգացման լուրջ խթան է: Ի տարբերություն գործունեության ֆինանսավորման ավանդական մեթոդների՝ բաժնետոմսերի, պարտատոմսերի թողարկում, ավանդների ներգրավում և այլն, արժեթղթավորումը դրսևորում է որոշակի ճկունություն՝ կապված գործունեության վաղաժամկետ ֆինանսավորման, ռիսկերի փոխանցման կամ վերաբաշխման հետ:

Վերջին տասնամյակներում ֆինանսական միջնորդության բնույթն ու վարքագիծը զգալի փոփոխությունների են ենթարկվել:

Ինչպես գիտենք, ֆինանսական միջնորդության հիմնական նպատակը տնտեսության մեջ առկա ֆինանսական ռեսուրսների վերաբաշխումն է, այսինքն` ֆինանսական ռեսուրսների ժամանակավոր ավելցուկ ունեցող անձանցից այդ միջոցների հավաքագրումը և դրանց տրամադրումն այն անձանց, ովքեր այդ պահին դրամական միջոցների կարիք ունեն: Սա թույլ է տալիս ապահովել վերջիններիս օգտագործման արդյունավետության մեծացումը: Եվ այդ ամբողջ գործընթացը կազմակերպվում է ֆինանսական միջնորդ կառույցների, այդ թվում՝ բանկերի, վարկային կազմակերպությունների, խնայողական միությունների, ապահովագրական ընկերությունների, կենսաթոշակային հիմնադրամների և ֆինանսական շուկայի այլ կառույցների միջոցով (պարզության համար հոդվածում կօգտագործենք միայն բանկ կատեգորիան):

Նախկինում բանկերը իրենց գործունեությունը կազմակերպելու համար ֆինանսական ռեսուրսներ հայթայթում էին ավանդների ներգրավման, առանձին արժեթղթերի, այդ թվում՝ բաժնետոմսերի և պարտատոմսերի թողարկման միջոցով: Սակայն ժամանակի ընթացքում, նրանց գործունեության ռիսկայնության մեծացմամբ պայմանավորված, երկրների ֆինանսական ոլորտը վերահսկող ու կարգավորող մարմինները (սովորաբար կենտրոնական կամ ազգային բանկերը) սկսեցին նոր պահանջներ (նորմատիվներ) սահմանել այդ կառույցների գործունեության նկատմամբ, ինչը հանգեցրեց կապիտալի գծով կատարվող ծախսերի մեծացման: Բացի դրանից, բանկերը, որոնք ձեռք բերված միջոցները ուղղում էին բնակչության և կազմակերպությունների վարկավորմանը, ստիպված էին սպասել մինչև վարկի ժամկետը լրանալը, որպեսզի հետ ստանային իրենց միջոցները և ապահովեին իրենց գործունեության շարունակականությունը:

Վերոնշյալ հանգամանքները ստիպեցին բանկերին փնտրել ֆինանսական միջոցների ներգրավման նոր և ավելի էժան աղբյուրներ, ինչն էլ հանգեցրեց արժեթղթավորման գործընթացի ձևավորմանը:

Արժեթղթավորման գործընթացը սկիզբ է առել 1970-ական թվականներին ԱՄՆ-ում` հիփոթեքային վարկերի արժեթղթավորման համակարգի ներդրմամբ: Ակտիվների արժեթղթավորման ներդրումն ի սկզբանե կոչված էր ապահովելու բնակարանային ապահովվածության կարիք ունեցող տնտեսվարող սուբյեկտներին մատչելի հիփոթեքային վարկերով` հասանելի դարձնելով այն ազգաբնակչության լայն շրջանակների համար:

Այժմ տեսնենք` ինչ է իրենից ներկայացնում արժեթղթավորումը: «Արժեթղթավորում» հասկացության սահմանման հարցում կան տարբեր մոտեցումներ: Ամենաընդհանուր սահմանմամբ արժեթղթավորումը կառուցվածքային ֆինանսավորման ձև է, որտեղ տարբեր ֆինանսական ակտիվներ փոխանցվում են «հատուկ նշանակության միջնորդին» (Special Purpose Vehicle ” SPV), որն այնուհետև արժեթուղթ է թողարկում` ապահովված միայն փոխանցված ակտիվներով և այդ ակտիվներից սպասվող վճարումներով:

Գծապատկեր 1․ Արժեթղթավորման գործընթացի պարզեցված սխեման

Այլ կերպ ասած` արժեթղթավորումը պարտատոմսերի կամ այլ արժեթղթերի թողարկմամբ եկամտաբեր ակտիվների ֆինանսավորումը կամ վերաֆինանսավորումն է` տալով նրանց առևտրային բնույթ[i]:

ՀՀ օրենսդրությամբ արժեթղթավորումը գործընթաց է, որի միջոցով նախաձեռնողը կամ վաճառողը արժեթղթավորման հիմնադրամին վաճառում է ակտիվներ` արժեթղթավորման հիմնադրամին փոխանցելով այդ ակտիվների նկատմամբ փոխանցման համար անհրաժեշտ բոլոր իրավունքները, իսկ արժեթղթավորման հիմնադրամը թողարկում է արժեթղթեր` ապահովված գնված ակտիվներով և այդ ակտիվներից ստացվող վճարներով[ii]: Արժեթղթավորման գործընթացը պարզեցված ձևով ներկայացված է գծապատկեր 1-ում:

Արժեթղթավորման ժամանակ կիրառվող ֆինանսական գործիքները բազմազան են` փայամասնակցային հավաստագրեր, գրավապահովված վարկային պարտատոմսեր, անհատական հիփոթեքային ապահովվածությամբ արժեթղթեր և այլն, սակայն ընդհանրական կերպով այս գործիքները, ըստ կառուցվածքային առանձնահատկությունների, կարելի է տարանջատել երկու մասի` միջանցական (pass-through) և միջվճարային (pay – through) արժեթղթեր:

Pass – through գործիքների դեպքում վերջնական ներդրողների նկատմամբ ուղղակի պարտավորություն է կրում ոչ թե արժեթուղթ թողարկող կազմակերպությունը, այլ հիփոթեքային վարկեր ձեռք բերած անձինք: Այսինքն, վերջիններս որոշակի պարբերականությամբ կատարում են հիփոթեքային վարկի մայր գումարի և տոկոսների վճարումը բանկերին: Բանկերն իրենց հերթին, այդ գումարից պահելով իրենց մատուցած ծառայության միջնորդավճարը, մնացած գումարը փոխանցում են SPV-ին: Վերջինս, հավաքագրելով այս և մնացած բոլոր վարկերի գծով համապատասխան վճարները, այդ գումարները փոխանցում է ներդրողներին:

Pay – through գործիքների դեպքում SPV-ը թողարկում է գնված ակտիվների ապահովվածությամբ պարտատոմսեր և դրանք վաճառում ներդրողներին: Այսինքն, այս դեպքում SPV-ը ուղղակի պարտավորություն է կրում ներդրողների նկատմամբ և պարտատոմսով սահմանված ժամկետներում ու պարբերականությամբ վճարում է տոկոսներ, իսկ ժամկետի վերջում՝ պարտատոմսի մայր գումարը: Իսկ արդեն հիփոթեքային վարկ վերցրած անձանց կողմից կատարված վճարումները բանկի կողմից փոխանցվում են SPV-ին: Այն դեպքում, երբ SPV-ը չի կատարում իր պարտավորությունները ներդրողների նկատմամբ, նրանք իրավունք են ձեռք բերում ստանալու հիփոթեքի մարման վճարները:

Արժեթղթավորումը զարգացել է 3 փուլով`

• հիփոթեքային վարկերի արժեթղթավորում (Mortgage Backed Securities – MBS),
• ֆինանսական ակտիվների արժեթղթավորում (Asset Backed Securities – ABS),
• ապագա դրամական հոսքերի արժեթղթավորում (Future Flow Securitisation – FFS):

Հիփոթեքային վարկերի արժեթղթավորման ժամանակ SPV-ը հիփոթեքային վարկ տրամադրող տարբեր ընկերություններից գնում է այդ վարկերը, խմբավորում ըստ վարկային ռիսկի, յուրաքանչյուր խմբի դիմաց թողարկում է համապատասխան արժեթղթեր (պարտատոմսեր, commercial paper և այլն) և դրանք վաճառում տարբեր ներդրողներին, այդ թվում՝ ներդրումային ընկերություններին, ներդրումային, կենսաթոշակային հիմնադրամներին, բրոքերային ու դիլերային ընկերություններին:

Առանձնացնում են MBS-ների 2 տեսակ` pass – through գործիքներ և գրավով ապահովված հիփոթեքային պարտատոմսեր (Collateralized Mortgage Obligation – CMO), որոնք դասվում են pay – through գործիքների շարքին:

Ֆինանսական ակտիվների արժեթղթավորումը իրենից ներկայացնում է ինչպես հիփոթեքային վարկերի, այնպես էլ ապագա դրամական հոսքեր ապահովող ֆինանսական այլ ակտիվների (ավտովարկերը, բնակարանային կամ առևտրային հիփոթեքները, կորպորատիվ վարկերը, ռոյալթիները, լիզինգները, խնդրահարույց դեբիտորական պարտքերը) արժեթղթավորում: Սահմանումից պարզ է, որ MBS-ները ABS-ների տարատեսակ են: Տարբերությունն այն է, որ այս դեպքում թողարկվող արժեթղթերը ապահովված են միաժամանակ մի քանի տեսակի ակտիվներով:

Ի տարբերություն ֆինանսավորման ավանդական մեթոդների՝ արժեթղթավորումը բանկերին նախևառաջ թույլ է տալիս շուտափույթ ձեռք բերել ֆինանսական ռեսուրսներ և դրանք կրկին ուղղել վարկավորմանը` ապահովելով բարձր եկամտաբերություն: Երկրորդ, բանկերի ակտիվները առանձին-առանձին իրացվելի չեն և հնարավոր չէ դրանք վաճառել, մինչդեռ վերջիններիս միավորումը և դրանց դիմաց նոր ֆինանսական ակտիվի ստեղծումը թույլ է տալիս լուծել այդ խնդիրը: Բացի այդ, սա նաև հնարավորություն է տալիս մաքրել սեփական հաշվեկշիռը ռիսկային ակտիվներից, ինչի արդյունքում մեծանում է վարկանշային գործակալությունների կողմից տրվող բանկերի վարկանիշը:

Ներդրողների տեսանկյունից արժեթղթավորումը, ամրապնդված լինելով համեմատաբար լավորակ ակտիվներով, ունակ է դիմակայել տնտեսական վայրիվերումներին:

[i]«Ակտիվների արժեթղթավորումը Եվրոպայում», Հ. 7-րդ, AEPLAC, Երևան 2006,

[ii]«Ակտիվների արժեթղթավորման և ակտիվներով ապահովված արժեթղթերի մասին» ՀՀ օրենք, ՀՕ-96-Ն, 12.07.2008,

Հեղինակ՝ Նելլի Զաքարյան (Nelly Zakaryan): © Բոլոր իրավունքները պաշտպանված են:

Հաջորդ մասը՝ այստեղ: