Այժմ համաշխարհային ֆինանսական շուկաներում մեծանում է արագ զարգացող այնպիսի երկների ակտիվությունը, ինչպիսիք են Բրազիլիան, Հնդկաստանը, Չինաստանը, Արգենտինան և այլն: Սա պատահական չէ, քանի որ զարգացող երկրները, չունենալով բավականաչափ ներքին ռեսուրսներ տնտեսական գործունեությունը ֆինանսավորելու համար, մուտք են գործում մեծ խնայողություններով զարգացած երկրների ֆինանսական շուկաներ՝ կապիտալ ներգրավելու նպատակով։ Կապիտալի հավաքագրման դասական եղանակ է արժեթղթերի ուղղակի տեղաբաշխումը շուկայում, այլ կերպ ասած՝ ընկերության բաժնետոմսերի վաճառքը բորսայում ուղղակի ցուցակման միջոցով։ Սակայն շատ հաճախ առաջին հայացքից գրավիչ այս տարբերակը օգտագործելու համար թողարկողը պետք է ամբողջությամբ տիրապետի արժեթղթերի գրանցման իրավունքին, ընկերության մասին տեղեկատվության բացահայտման կանոններին, կանոնադրական կապիտալի կառուցվածքի և ֆինանսական հաշվետվությունների ներկայացման պահանջներին: Վերոնշյալ խնդիրների առկայությամբ պայմանավորված՝ օտարերկրյա թողարկողները շատ հաճախ նախընտրում են օգտագործել դեպոզիտար ստացականներ: Ի տարբերություն այլ արժեթղթերի՝ այս գործիքը համեմատաբար նոր է: Ներդրողների և թողարկողների միջև առկա տարածքային հեռավորությունը, զարգացող երկրներում քաղաքական անկայունությունը մարտահրավեր նետեցին մի խումբ տնտեսագետների՝ ստեղծելու մի գործիք, որը թույլ կտար ավելի քիչ ֆինանսական ռեսուրսներ ծախսելով միջոցներ ներգրավել օտարերկրյա շուկաներից: Այնուամենայնիվ, պետք է նշել, որ սկզբնական շրջանում օրենսդրական թույլ կարգավորումը դեպոզիտար ստացականների նկատմամբ ցածր հետաքրքրության ձևավորման պատճառ հանդիսացավ: Չնայած այն հանգամանքին, որ դեպոզիտար ստացականների թողարկման և շրջանառության ծավալները գնալով աճում են, այնուամենայնիվ շատ երկրներ ունեն օրենսդրական բացեր, որոնք սահմանափակում են այս գործիքի կիրառման շրջանակները:
Պետք է նշել, որ դեպոզիտար ստացականների հիմնական ֆունկցիան կապիտալի հավաքագրումն է զարգացած երկրների շուկաներից: Այս գործընթացը տեղի է ունենում երկու կամ ավելի երկրների միջև, որտեղ առկա են տնտեսական, քաղաքական, մշակութային տարբեր միջավայրեր, որոնք կարող են իրավական խնդիրների առաջացման պատճառ դառնալ:
Գիտական տեսանկյունից դեպոզիտար ստացականներն այն ֆինանսական գործիքներն են, որոնք լայն հետազոտության առարկա չեն դարձել: Այս գործիքին վերաբերող հիմնական հետազոտությունները իրականացվել են ԱՄՆ-ում: Շատ գիտնականներ իրենց հետազոտություններում հիմնականում անդրադարձել են դրա ֆինանսատնտեսական առանձնահատկություններին և հնարավոր իրավական հիմանախնդիրներին ու խոչընդոտներին: Աշխատանքում անդրադարձ է կատարվել դեպոզիտար ստացականներին՝ որպես կապիտալի հավաքագրման համար գրավիչ գործիքների։
Դեպոզիտար ստացականի սահմանումը
Ընդհանուր սահմանմամբ ԴՍ-ն ածանցյալ արժեթուղթ է, որը թողարկվում է դեպոզիտար բանկի կողմից և հավաստում է դրա սեփականատիրոջ սեփականության իրավունքը արտասահմանյան ընկերության որոշակի քանակի բաժնետոմսերի նկատմամբ: Բաժնետոմսերը դեպոնացվում են (ի պահ են հանձնվում) այդ երկրում առկա պահառու բանկում: ԴՍ-ի սեփականատերը օգտվում է բաժնետոմսերին տրված իրավունքներից, օրինակ՝ դիվիդենտների ստացում, բաժնետերերի ժողովին մասնակցություն և այլն: Այլ կերպ ասած՝ ԴՍ-ի տիրապետողին սեփականության իրավունքով պատկանում է թողարկողի կապիտալի որոշակի մասը: Հատկանշական է, որ ԴՍ-ի սեփականատերը սեփականատիրոջ իր իրավունքները իրականացնում է սեփական երկրի օրենսդրության շրջանակներում: Այսինքն՝ մնալով սեփական երկրի օրենսդրական կարգավորման շրջանակներում՝ նա իրավունք է ստանում տիրապետելու և տնօրինելու արտասահմանյան կապիտալի մի ինչ-որ չափ: ԴՍ-ի գործողության մեխանիզմը կարելի է ներկայացնել հետևյալ գծապատկերով։
Գծ.1
Երբ ներդրողը դեպոզիտար ստացական գնելու հանձնարարական է տալիս իր բրոքերին, բրոքերը կա՛մ գնում է դեպոզիտար ստացականը ամերիկյան (օտարերկրյա) արժեթղթերի շուկայից, կա՛մ (եթե շուկայից ստացականի գնումը հնարավոր չէ կամ չափազանց թանկ է) գնում է դեպոզիտար ստացական թողարկողի երկրի ֆինանսական շուկայի բրոքերից (տեղական շուկայի բրոքերից)։ Երկրորդ դեպքում պրոցեսը ընթանում է հետևյալ կերպ․[i]
- Տեղական շուկայի բրոքերը արժեթղթերը գնում է ֆինանսական տեղական շուկայից։
- Տեղական բրոքերը գրանցում է արժեթղթերը պահառուի մոտ: Պահառուն բաժնետիրական ընկերությունների մոտ գրանցված է որպես արժեթղթերի ենթապահառու:
- Պահառուն դեպոնացնում է արժեթղթերը և զարգացած երկրի դեպոզիտար բանկին հանձնարարական է տալիս դեպոնացված արժեթղթերի հիմքով թողարկել դեպոզիտար ստացականներ։
- Բանկ-դեպոզիտարիան թողարկում է դեպոզիտար ստացականը:
- Բրոքերը ներդրողի անունից և նրա հաշվին ֆինանսական շուկայից ձեռք է բերում ԴՍ-ը :
Առաջին դեպոզիտար ստացականը օգտագործվել է ԱՄՆ-ում: Այն թողարկվել է 1927 թվականին Selfridge բրիտանական կազմակերպության բաժնետոմսերի հիման վրա ամերիկյան Morgan Garanty ներդրումային բանկի կողմից[ii]: Այս թողարկման պատճառը Բրիտանիայում ընդունված նոր օրենքն էր, որով բրիտանական կազմակերպություններին արգելվում էր արժեթղթերի ֆիզիկական տեղաշարժը Բրիտանիայից: Այդ ժամանակ չկար դեպոզիտար ստացականների թողարկումն ու շրջանառությունը կարգավորող համապատասխան օրենսդրական դաշտ: Ժամանակի ընթացքում, դեպոզիտար ստացականների տարածմանը զուգահեռ, տեղի ունեցան նաև օրենսդրական զարգացումներ: Ամփոփելով կարող ենք ասել, որ ԴՍ-ի միջոցով կազմակերպությունը, որը բավարար չափով շահութաբեր և հաջողակ է և միևնույն ժամանակ ունի հետագա զարգացման և կորպորատիվ խնդիրների լուծման համար կապիտալի կարիք, հնարավորություն ունի ներգրավել կապիտալ իրացվելի շուկա ունեցող զարգացած երկրներից:
Դեպոզիտար ստացականների ներդրման նախադրյալները և ԴՍ-ի գործընթացի հետ կապված առկա խնդիրները ՀՀ”ում
Հայաստանի տնտեսական զարգացման ներկա փուլում անընդհատ բարձրաձայնվում և ընդգծվում է ներդրումների խթանման անհրաժեշտությունը, քանի որ ցածր խնայողություններով և վատ սոցիալ-տնտեսական պայմաններով երկրի համար, ինչպիսին Հայաստանն է, առանց օտարերկրյա ներդրումների գրեթե անհնար է ստեղծել կենսունակ տնտեսություն, լուծել ֆինանսական և սոցիալական խնդիրներ: Չնայած նորագույն տեխնոլոգիաների սեկտորի զարգացմանը, համեմատաբար էժան աշխատուժի և այլ նյութական ու ոչ նյութական ռեսուրսների առկայությանը՝ Հայաստանը շարունակում է մնալ որպես բարձր ռիսկային երկիր ներդրումների տեսանկյունից։ Այս հանգամանքը պայմանավորված է ոչ միայն պատերազմական իրավիճակով և քաղաքական անկայունությամբ, այլև բյուրոկրատիայի բարձր մակարդակով, օրենսդրական թույլ կարգավորմամբ և կոռուպցիոն ռիսկերով։ Սա իր հերթին բերում է ՀՀ-ի ներդրումային գրավչության նվազման: Մյուս կողմից Հայաստանում օտարերկրյա կապիտալի ներգրավումը բավականին ծախսատար է: Այդ պատճառով շատ ընկերություններ նախընտրում են իրենց անհրաժեշտ կապիտալը ներգրավել ներքին շուկայից:
Ֆինանսական շատ շուկաներ մասամբ լուծել են այս խնդիրը` ներմուծելով դեպոզիտար ստացականները՝ որպես կապիտալի ներգրավման հատուկ մեխանիզմ: Հետխորհրդային տարածքում ԴՍ-ների միջոցով կապիտալի հավաքագրման որոշակի պրակտիկա ունի Ռուսաստանի Դաշնությունը: Ռուսաստանյան խոշորագույն կազմակերպություններից Գազպրոմը և ՎՏԲ բանկը պարբերաբար իրականացնում են դրամական միջոցների հավաքագրում եվրոպական և ամերիկայն շուկաներից: Դեպոզիտար ստացականի էժանությունը, գործարքների իրականացման հեշտությունը, հարկային բեռի համեմատաբար փոքր լինելը այս ֆինանսական գործիքը դարձնում են շահավետ ներդրումային օբյեկտ ինչպես թողարկողների, այնպես էլ ներդրողների համար: Հայաստանը՝ որպես զարգացող երկիր, ունի տնտեսության ֆինանսավորման կարիք, հատկապես օտարերկրյա կապիտալի ներգրավման հաշվին: Այն հանգամանքը, որ արտասահմանյան բորսաներում ուղղակի բաժանորդագրությունը ահռելի ծախսերի հետ է կապված, ԴՍ-ի մեխանիզմը դարձնում է առավել գրավիչ այլընտրանք: Բացի այդ, սրան են նպաստում նաև երիտասարդ և փոքր կազմակերպությունների համար ԱՄՆ և եվրոպական կառավարությունների կողմից սահմանված օրենսդրական արտոնությունները: Այդպիսի օրինակ է ԱՄՆ-ում 2012 թվականի ապրիլի 4-ին ուժի մեջ մտած JOBS Act (The Jumpstart Our Business Startups Act) օրենքը, որը շատ հեռանկարային կարող է լինել փոքր կազմակերպությունների համար: Ըստ այս օրենքի՝ տարեկան 1 մլրդ դոլարը չգերազանցող համախառն եկամուտով կազմակերպությունների համար սահմանվում են հետևյալ արտոնությունները.
- Ընկերությունները IPO-ի համար անհրաժեշտ աուդիտորական ստուգում անցած ֆինանսական հաշվետվությունները կարող են ներկայացնել ընդամենը 2 տարվա կտրվածքով՝ երեքի փոխարեն:
- Պարտադիր պահանջ չի ներկայացվում ֆինանսական կառավարման վերաբերյալ եզրակացության տրամադրման համար անկախ աուդիտորական կազմակերպություն վարձելու մասին:
- Ընկերությունները կարող են պոտենցիալ ներդրողներին սեփական արժեթղթերի վերաբերյալ վերլուծական զեկույցներ ներկայացնել ինչպես արժեթղթերի հանրային առաջարկից առաջ, այնպես էլ հետո (նախկինում դա արգելված է եղել հանրությանը կողմնակալ ինֆորմացիայի տրամադրումը կանխելու նպատակով):
Այսպիսով, այս օրենքը հնարավորություն է տալիս այսպես կոչված արագ աճի ընկերություններին կրճատել բաց-հանրային կազմակերպություն լինելու ծախսերը։ Այս արտոնությունից կազմակերպությունները կարող են օգտվել առավելագույնը 5 տարի ժամկետով:
Արտասահմանյան շուկաներից կապիտալի հավաքագրումը զգալի խթան կարող է հանդիսանալ երկրում տնտեսական աճի և սոցիալ-տնտեսական զարգացման համար: Միևնույն ժամանակ կան բազմաթիվ ճյուղեր, որոնք կարող են զգալի աճ գրանցել արտասահմանյան շուկայից հսկայածավալ միջոցների ներգրավման հաշվին: Հայաստանում ԴՍ-ներով կապիտալ հավաքագրող կարող են հանդիսանալ հետևյալ ճյուղերում ներգրավված կազմակերպությունները.
- Արտահանման կողմնորոշված կազմակերպությունները, որոնք ունեն արտաքին շուկա դուրս գալու հեռանկարային նպատակներ (թեթև արդյունաբերության և դեղագործության ոլորտների խոշոր ընկերություններ):
- Նորագույն տեղնոլոգիաների ոլորտի նոր զարգացող և հեռանկարային ընկերություններ:
- Ֆինանսաբանկային սեկտորի կազմակերպությունները:
Վերը նշված ճյուղերում ներդրումները կարող են լուրջ ազեդցություն ունենալ ինչպես տվյալ կազմակերպության զարգացման, այնպես էլ ամբողջ տնտեսության վրա:
Առաջին հայացքից ԴՍ-ի մեխանիզմը բավական արդյունավետ տարբերակ է թվում հայկական խոշոր կազմակերպությունների համար, որոնք ունեն ֆինանսավորման կարիք հետագա զարգացման համար: Սակայն կան որոշակի գործոններ, որոնք անհրաժեշտ է հաշվի առնել: Արդյոք հայկական ընկերությունները բարձր ռիսկային չե՞ն համարվում, և արդյոք Միացյալ Նահանգների կամ ԴՍ-ներ թողարկող զարգացած այլ երկրների ներդրողները ներդրումներ կկատարե՞ն բարձր տեխնոլոգիաների ոլորտում աշխատող հայկական ընկերություններում: Այս պարագայում անհրաժեշտ է հասկանալ Հայաստանում ներդրումներ կատարելու արտասահմանյան ներդրողների ռիսկը: Չնայած Հայաստանը ունի նյութական (հանքահումքային և բնական ռեսուրսներ) և ոչ նյութական (աշխատուժ և ինտելեկտուալ ռեսուրսներ) ռեսուրսներ՝ այնուամենայնիվ ստորև բերված տնտեսական ցուցանիշները և քաղաքական իրավիճակը կարող են լուրջ խոչընդոտ հանդիսանալ ներդրումների ներգրավման տեսանկյունից։
Աղյուսակ 1[iii]
| Գլխավոր մակրոտնտեսական ցուցանիշները ՀՆԱ-ի հարաբերակցությամբ | 2014 | 2015 | 2016 | 2017 |
| ՀՆԱ”ի աճ(%) | 3.6 | 3 | 0.2 | 3 |
| Ինֆլացիա (միջին տարեկան)(%) | 3 | 3.7 | -0.5 | 2 |
| Բյուջեի բալանս(% ՀՆԱ) | -1.9 | -4.8 | -5.6 | -3 |
| Ընթացիկ հաշվի մնացորդ(% ՀՆԱ) | -7.6 | -2.7 | -2.5 | -3 |
| Արտաքին Պարտք (% ՀՆԱ) | 41.4 | 46.9 | 50.6 | 51.6 |
Ըստ Աղյուսակ 1-ի տվյալների՝ ՀՆԱ-ի դանդաղ-անկայուն աճի տեմպերին զուգահեռ մեծանում է ՀՀ արտաքին պարտքը և ընթացիկ հաշվի բացասական մնացորդը։ Այս ցուցանիշները ներդրողին թույլ են տալիս եզրակացնել, որ ՀՀ-ն տնտեսապես թույլ զարգացած և ռիսկային երկիր է ներդրումների համար։
Պետք է նշել, որ անցումային տնտեսությամբ երկրները զարգացած երկրներից կապիտալի հավաքագրման և դրա ընձեռած հնարավորություններից օգտվելու համար պետք է ունենան զարգացման համապատասխան մակարդակի վրա գտնվող ենթակառուցվածքներ, ինչը ենթադրում է լավ զարգացած իրավական համակարգ, բաժնետերերի շահերի պաշտպանվածություն, բաժնետերերին տրամադրվող տեղեկատվության թափանցիկության բարձր մակարդակ, ինչպես նաև իստիտուցիոնալ ներդրողների կայացած և գործուն համակարգ: Կարելի է ասել ՀՀ-ի՝ որպես անցումային տնտեսությամբ երկրի համար ֆինանսական շուկայի զարգացման հիմնախնդիրը ունի ածանցյալ բնույթ. այն սերտ կապի մեջ է ընդհանուր մակրոտնտեսական իրավիճակի հետ: Անկախությունից հետո իրականացված մասնավորեցումը ՀՀ-ում արդյունավետ չէր, և դրա ապացույցը ցածր կապիտալիազացիայի ցուցանիշներն են ու ԲԲԸ-ների քանակի նվազումը: Չնայած այն հանգամանքին, որ բաժնային արժեթղթերով հավաքագրված միջոցները անժամկետ են և հանդիսանում են փող ներգրավելու էժան միջոց, այնուամենայնիվ ՀՀ-ում կապիտալիզացիայի մակարդակը բավական ցածր է և ապահովվում է մի քանի խոշոր կազմակերպությունների կողմից, որոնք գործունեություն են ծավալում ֆինանսական և հանքարդյունաբերության ոլորտներում: Կապիտալիզացիա/ՀՆԱ հարաբերակցությունը չի հասնում 2%-ի, ինչը ֆինանսական խորության չափազանց ցածր ցուցանիշ է: Հատկանշական է այն հանգամանքը, որ Հայաստանում կապիտալիզացիայի գերակշիռ մասը պատկանում է 5 խոշոր ընկերությունների, որոնց բաժինը ընդհանուր կապիտալիազացիայի մեջ կազմում է 98 %[iv] (գծ. 2):
Գծ.2
Համեմատության համար կարելի է ասել, որ ՀՀ-ում կա շուրջ 900 ԲԲԸ: Սա վկայում է այն մասին, որ ՀՀ-ում կապիտալի շուկան և ֆինանսական սեկտորը լուրջ զարգացումների և փոփոխությունների կարիք ունեն: ԴՍ-ի մեխանիզմի օգտագործման տեսակետից նույնպես վերը նշված հիմնախնդիրների հաղթահարումը կարևորագույն նշանակություն ունի օտարերկրյա ներդրողների շահագրգռվածությունը բարձրացնելու առումով: Համակարգված և կառուցողական մակրոտնտեսական քաղաքականությունը կարևոր է մրցակցային միջավայրի ձևավորման և զարտուղի ճանապարհով գերշահույթների ստացման զսպման համար։ Այն ի վերջո կհանգեցնի կազմակերպությունների մոտ ավելի էժան միջոցների ներգրավման աղբյուրների անհրաժեշտության: Ինչպես արդեն նշվեց, ընդհանուր մակրոտնտեսական անկայունությունը Հայաստանը դարձնում է բարձր ռիսկային: Սա ենթադրում է, որ ներդրողների համար հայաստանյան արժեթղթերի հիման վրա թողարկված ԴՍ-ներով գործարքները կլինեն պակաս գրավիչ, եթե հաշվի առնենք այն հանգամանքը, որ շուկայում կան ավելի կայուն մակրոտնտեսական ցուցանիշներով զարգացող երկրների կազմակերպություններ: Չնայած այս հանգամանքին՝ հայաստանյան ընկերությունների դեպոզիտար ստացականները տեսականորեն կարող են ունենալ որոշակի պահանջարկ, եթե հաշվի առնենք, որ արժեթղթերի պորտֆելի կառավարիչները պորտֆելի դիվերսիֆիկացիայի համար օգտագործում են ինչպես ցածր, այնպես էլ բարձր ռիսկային արժեթղթեր: ԴՍ-ների միջոցով կապիտալի հավաքագրումը ընկերությունների համար գործնականում անհնար է դառնում, երբ ընկերությունները չեն իրականացնում թափանցիկ գործունեություն. թաքցնում են շահույթը, խուսափում հարկերից: Չնայած այն հանգամանքին, որ ներկայումս ՀՀ-ում կան ընկերություններ, որոնք հասել են ԴՍ-ները օգտագործելու համար անհրաժեշտ մակարդակի, այնուամենայնիվ առկա են մի շարք խնդիրներ, մասնավորապես` արտասահմանյան ֆոնդային շուկա մուտք գործելու համար ընկերությունը պետք է բավարարի հետևյալ պահանջներին`
- ունենա ֆինանսավորման օպտիմալ կառուցվածք,
- ունենա կառավարման ժամանակակից կազմակերպական համակարգ,
- իրականացնի հստակ շահութաբաժնային քաղաքականություն,
- ունենա զարգացման հստակ ռազմավարություն:
ՀՀ-ում ԴՍ-ի մեխանիզմի ընձեռած հնարավորություններից օգտվելու համար անհրաժեշտ են.
- խոշոր ընկերություններում կորպորատիվ կառավարման ներդրում և ֆինանսական հաշվետվությունների միջազգային ստանդարտներին համապատասխանության հաստատում,
- օտարերկրյա ներդրողների համար բարենպաստ ներդրումային միջավայրի ստեղծմանն ուղղված քայլեր, հավասար մրցակցային դաշտի ապահովում, խոշոր բիզնեսի և պետական ապարատի տարանջատում,
- մենաշնորհների դեմ արդյունավետ պայքարի մեխանիզմների մշակում և իրագործում,
- ստվերի դեմ պայքար և առավել մրցակցային ու առողջ բիզնես-միջավայրի ստեղծում։
Ֆինանսական և մասնավորապես արժեթղթերի շուկան տնտեսական աճի ապահովման և հասարակության սոցիալ-տնտեսական բազմաթիվ խնդիրների լուծման ֆինանսական կարևոր բաղադրիչներից մեկն է: Խնդիրն առավել կարևորվում է ՀՀ-ում, երբ ներկայումս ՀՀ տնտեսությունը կարիք ունի ներդրումների, իսկ կայուն տնտեսական աճ ապահովելու համար միայն բանկային վարկավորման ծավալները մեծացնելը բավարար չէ: Հետևաբար անհրաժեշտ է ունենալ ֆինանսավորման արդյունավետ համակարգ և հատկապես զարգացած արժեթղթերի շուկա: ԴՍ-ն մի կողմից գրավիչ է զգալի կապիտալի հավաքագրման տեսանկյունից, մյուս կողմից առավել նախընտրելի կարող է լինել հայաստանյան բիզնեսի համար, քանի որ դեպոզիտար ստացականի միջոցով կազմակերպության արժեթղթերը առաջարկվում են անհամեմատ ավելի մեծ շուկայում ներդրողների ավելի մեծ շրջանակների, որը նվազեցնում է կապիտալի տարալուծման վտանգը և անձի կողմից վերահսկիչ փաթեթի ձեքբերման ռիսկը: Սա մի հանգամանք է, որը մշտապես հայ բիզնես-միջավայրում տարբեր հետազոտողների կողմից նշվում է որպես բաժնետոմսերի միջոցով կապիտալի հավաքագրմանը խոչընդոտող գործոն:
Ամփոփելով կարելի է ասել, որ դեպոզիտար ստացականները կարող են բավական արդյունավետ լինել ՀՀ-ում տնտեսության եկամտաբեր ճյուղերի համար կապիտալի ներգրավման և հետագա զարգացման տեսանկյունից: Մյուս կողմից այս կազմակերպությունները ձեռք կբերեն միջազգային ճանաչում, կձևավորեն իմիջ և կզարգացնեն կորպորատիվ կառավարման համակարգ: Այս առավելությունները իրականացնելու համար նախ և առաջ պետք է պատշաճ կերպով լուծում տալ վերը քննարկված բազմագործոն հիմնախնդիրներին:
Գրականություն
- Լևոն Կլեկչյան, «Դեպոզիտար ստացականների էությունը, դրանց առավելությունները ու թերությունները»
- Lynn, Jerry R Marlatt, Barbara R Mendelson, Adam L Ostrowsky, Anna T Pinedo, Gerd D Thomsen, Edward M , “Legal problems of depositary receipt”
- John Board, Charles Sutcliffe, Stephen Wells, “Distortion or Distraction: US Restrictions On EU Exchange Trading
- http://www.coface.com/
- http://nasdaqomx.am/
[i] http://www.fineco.am/pdfs/Levon_Klekchyan.pdf
[ii] John Board, Charles Sutcliffe, Stephen Wells, “Distortion or Distraction: US Restrictions OnEU Exchange Trading Screens” (2004)
<http://www.cityoflondon.gov.uk/business/economic-research-and-information/researchpublications/Documents/2007-2000/Distortion_or_distraction.pdf>
[iii] http://www.coface.com/Economic-Studies-and-Country-Risks/Armenia
[iv] http://nasdaqomx.am/am/9/trading/13/monthly-bulletins
Հեղինակ` Լուսինե Խաչատրյան (Lusine Khachatryan): © Բոլոր իրավունքները պաշտպանված են