Վենչուրային կապիտալի ներդրման հիմնահարցերը Հայաստանում

Սույն վերլուծության նպատակն է մեկնաբանել «վենչուրային կապիտալ» հասկացությունը, պարզել դրա առաջացման անհրաժեշտությունը և նախադրյալները, վերլուծել միջազգային փորձը, հասկանալ վենչուրային հիմնադրամների կայացմանն առնչվող գործոնները, մասնավորապես` առկա խոչընդոտները և դրանց հնարավոր լուծումները ՀՀ-ում:

Վենչուրային կապիտալը, դրա ձևավորման նախադրյալները

«Վենչուրային կապիտալ» հասկացությունն առաջացել է անգլերեն “venture” բառից, որը նշանակում է ռիսկային ձեռնարկում: Գրականության մեջ գոյություն ունեն բազմապիսի սահմանումներ: Բոլորն էլ այս կամ այն կերպ հանգում են վենչուրային կապիտալի բովանդակությանը, այն է` համապատասխան ֆինանսական ռեսուրսների տրամադրման միջոցով սատարել (ֆինանսավորել) որոշակի ձեռնարկության (բիզնեսի) կայացմանը հիմնականում գործունեության սկզբնական փուլում` այդ ձեռնարկության կապիտալում բաժնետոմսեր (փայատեր դառնալու) փայ ձեռք բերելու պայմանով:

Որպես կանոն, վենչուրային կապիտալը միտված է դեպի գիտատեխնիկական նորույթների կյանքի կոչմանը. այն սովորաբար ներդրվում է նորարարական նախագծերում, տեղեկատվական և բարձր տեխնոլոգիաների ոլորտներում: Ներդրման թիրախ են համարվում նաև հեռահաղորդակցությունն ու էներգախնայողական արդյունաբերությունը: Ինքնին պարզ է դառնում, որ վենչուրային գործունեությունը ենթադրում է բարձր ռիսկայնություն, որի արդյունքում ակնկալվում է ստանալ բարձր շահութաբերություն, իսկ ավելի հաճախ` գերշահույթ:

Ընդհանուր առմամբ, վենչուրային հիմնադրամներն իրենց կատարած ներդրումներից շահույթ ստանում են 2 եղանակով` դառնալով ներդրվող ընկերությունների բաժնետեր կամ ուղղակի «պարտքով» տրամադրելով դրամական միջոցներ (իհարկե որոշակի պայմաններով): Միջազգային փորձը ցույց է տալիս, որ գերակշռում է առաջին տարբերակը: Կարծում ենք՝ այս տարբերակով առաջնորդվելու դեպքում հավանականությունն ավելի է մեծանում, որ ընկերության բիզնեսը կհաջողվի, քանի որ երկու կողմերի մոտ էլ առկա է լինում ձգտում և «սեփականատիրոջ զգացում», որը լավ հիմք կարող է հանդիսանալ հետագա համատեղ ձեռքբերումների համար: Այսինքն` վենչուրային ներդրումների շնորհիվ աճում և ավելի արդյունավետ է օգտագործվում ձեռնարկությունների արտադրական, մարքեթինգային, սպասարկման և կառավարման ներուժը:

Գործնականում, սակայն, հաճախ հանդիպում է վենչուրային ֆինանսավորման խառը տարբերակը` վերոնշյալ երկու տարբերակների համադրությունը, այն է` միջոցների մի մասը ներդրվում է վենչուրային ձեռնարկության բաժնետիրական կապիտալում, իսկ մյուս մասը տրամադրվում է վարկի տեսքով:

Վերլուծելով մասնագիտական գրականության մեջ հանդիպող, ինչպես նաև ոլորտի հեղինակավոր մասնագետների կողմից նշվող` վենչուրային կապիտալը բանկային վարկավորումից տարբերվող հատկանիշները` հարկ ենք համարում առանձնացնել հետևյալները`

1. վենչուրային կապիտալի տրամադրման համար չի պահանջվում որևէ գրավ կամ ապահովության այլ միջոց, քանի որ ներդրողն արդեն ապահովագրված է` տնօրինելով ընկերության բաժնետոմսերի մի մասը: Կարծում ենք` հենց այս հանգամանքով է պայմանավորված, որ վենչուրային կապիտալի ներդրմամբ տրամադրվում է էապես ավելի մեծ գումար, քան բանկային վարկով կարող է տրամադրվել,
2. վենչուրային ներդրողը մասնակցում է որոշումների կայացմանն ու կառավարմանը ֆինանսավորված ծրագրի բոլոր փուլերի ընթացքում` սկսած բիզնես գաղափարի փորձարարական աշխատանքներից ընդհուպ մինչև ստեղծված ձեռնարկության հետագա զարգացման ուղղությունների որոշումը,
3. վենչուրային կապիտալն այն հազվագյուտ միջոցներից է, որն ուղղվում է դեպի գիտատար մշակումներ, նույնիսկ այն դեպքերում, երբ առկա է մեծ անորոշություն (այս դեպքում, բնականաբար բանկային վարկի տրամադրման հավանականությունը նվազում է, քանի որ անորոշությունն ինքնին ենթադրում է ռիսկի բավականին բարձր մակարդակ),
4. վենչուրային ֆինանսավորումը հիմնականում իրականացվում է առանց տոկոսադրույքների վճարման պայմանի, ինչպես նաև որոշակի ժամկետներում ներդրված գումարի վերադարձման պահանջի:

Հաշվի առնելով, որ ներկայումս ՏՏ ոլորտի արագ զարգացման տեմպերին համընթաց վենչուրային հիմնադրամների զարգացումը թևակոխել է նոր փուլ, և դրանք արդեն մատուցում են նաև որոշակի հարակից ծառայություններ ներդրվող ընկերություններին՝ կարծում ենք` բանկային վարկի և վենչուրային կապիտալի տարբերությունները, վերը նշված 4 հատկանիշների համատեքստում, դրսևորվում են նաև նրանով, որ վենչուրային կապիտալի ներդրման դեպքում ընկերությունը հնարավորություն է ստանում օգտվել ներդրողի կողմից առաջարկվող մասնագիտական ծառայություններից, մասնավորապես` խորհրդատվություն, շուկայում ուղղորդում, համապատասխան կապերի ձեռքբերում: Պետք է համաձայնել, որ նշվածների առկայության դեպքում բավականին «հեշտանում» է բիզնես գործունեությունը:

Վենչուրային հիմնադրամների ստեղծման ու գործունեության միջազգային փորձը

Որպես մասնավոր բիզնեսի ֆինանսավորման այլընտրանքային աղբյուր` վենչուրային կապիտալը սկզբնավորվել է Միացյալ Նահանգներում 20-րդ դարի 50-ական թվականների կեսերից, Եվրոպայում` 70-ականների վերջերից:

Սկզբնական շրջանում վենչուրային ներդրումների իրականացման հիմնական աղբյուրն անհատ մեծահարուստներն էին կամ, այսպես կոչված, «բիզնես հրեշտակները» (business angels):

Վենչուրային կապիտալի զարգացման շնորհիվ կարճ ժամանակահատվածում ԱՄՆ-ում գրանցվեց գիտատեխնիկական ահռելի առաջընթաց տեղեկատվական տեխնոլոգիաների և բիոտեխնոլոգիաների ոլորտներում, ինչը մեծապես պայմանավորված էր վենչուրային ներդրումներով: Այն որոշիչ դեր է խաղացել համակարգչային բիզնեսի այնպիսի գիգանտների կայացման գործում, ինչպիսիք են` Microsoft,  DEC, Apple Computers, Compac, Lotus, Intel, Hewlett-Packard ընկերությունները:

Ինչպես ԱՄՆ-ում, այնպես էլ Եվրոպայում, կապված ինտերնետ տեխնոլոգիաներում ներդրումների 2000թ. մարտի հայտնի «տեխնոլոգիական փուչիկի պայթյունի» (dot-com bubble) հետ, կտրուկ նվազեցին վենչուրային ներդրումների ծավալները, զուգահեռաբար ներդրումների ուղղվածությունը փոխվեց դեպի զարգացման ավելի բարձր մակարդակ ունեցող ձեռնարկություններում իրականացվող ներդրումային ծրագրեր: Բնականաբար, նման կողմնորոշումը զգալիորեն նվազեցնում է գործարքի ձախողման հավանականությունը, սակայն կարծում ենք` վենչուրային կապիտալի սկզբնական գաղափարն ինչ-որ առումով ենթարկվում է ձևափոխման:

Անդրադառնանք ոլորտի պաշտոնական վիճակագրությանը¹, համաձայն որի՝ 2014թ. ընթացքում բոլոր երկրներում ներդրված վենչուրային կապիտալի ամբողջական ծավալը կազմել է 89.4 մլրդ ԱՄՆ դոլար: Ստորև ներկայացնենք մեծությամբ առաջին 5 երկրները (նաև եվրոպական պետությունները՝ որպես մեկ միասնություն)՝

Ինչպես կարող ենք տեսնել գծապատկերից, ամբողջ աշխարհում ներդրումային կապիտալի գերակշիռ մասը բաժին է ընկնում Միացյալ Նահանգներին: Հարկ ենք համարում անդրադարձ կատարել Չինաստանին. պաշտոնական տվյալներով 2015թ. ընթացքում այս երկրում ներդրված վենչուրային կապիտալը կազմում է 49.2 մլրդ ԱՄՆ դոլար, իսկ ոչ պաշտոնական տվյալների համաձայն` այն բազմապատիկ անգամ ավելի է: Կարծում ենք՝ այս աճը հիմնականում պայմանավորված է զարգացած  երկրներից կապիտալի արտահոսքով դեպի զարգացող երկրներ (զարգացող երկրներում արտադրության ծախսումները, ներառյալ աշխատուժը, ավելի էժան է): Հավանաբար սրանով է նաև մասամբ պայմանավորված եվրոպական պետությունների ցածր ներգրավվածությունն այս ոլորտում:

Պետության դերը: Գրեթե բոլոր զարգացած երկրներում վենչուրային կապիտալի ոլորտի առաջընթացը պետական մակարդակով մշտապես խթանվել է: Ոլորտի կայացման ու զարգացման պետական քաղաքականությունը, որպես կանոն, բաղկացած է տարբեր միջոցառումներից (իհարկե, հիմնական դերակատարությունը գործուն իրավական դաշտի մշակումն է)` պետության կողմից կատարվող ներդրումներ, հարկային արտոնությունների համալիր փաթեթներ և ներդրումների խթանման համար պատասխանատու մարմինների ստեղծում: Կարևոր ենք համարում վերջիններիս սերտ երկխոսությունը մասնավոր ոլորտի (բիզնես ներկայացուցիչների) հետ: Այսպիսի միջավայրում է, թերևս, դեռևս անցյալ դարի 40-ականներին ստեղծվել անգլիական «Industrial and Commercial Finance Corporation»-ը, որն ունի բարձր արդյունավետություն ընդհուպ մինչ օրս: Ընդ որում, նախաձեռնությունը հղացել է պառլամենտից և իրագործվել Անգլիայի բանկի և 5 խոշոր առևտրային բանկերի համատեղ ջանքերով²:

Մեծ Բրիտանիայի փորձին հակառակ` ԱՄՆ-ում վենչուրային հիմնադրամների գործունեության խրախուսման այլ տարբերակ է ընտրվել՝ ուղղակի աջակցության ցուցաբերում մասնավոր հիմնադրամներին`  խուսափելով ուղղակի պետական ներդրումներից:

Վենչուրային համակարգի զարգացման փուլերը Հայաստանում

Նախ նշենք, որ Հայաստանում վենչուրային ներդրումներ ստացած ընկերությունների օրինակ են Menu.am-ը և ggTaxi-ն:

Մեր երկրում վենչուրային հիմնադրամների ստեղծման համար առաջին և անհրաժեշտ քայլը կատարվել է դեռևս 2006թ., երբ ընդունվեց «Ինովացիոն գործունեությանը պետական աջակցության մասին» օրենքը: Սույն օրենքով վենչուրային հիմնադրամների ստեղծումը սահմանվում է որպես ինովացիոն գործունեության պետական աջակցության հիմնական ուղղություններից մեկը, և որպես ինովացիոն գործունեության ֆինանսավորման աղբյուր կարևորվում են վենչուրային հիմնադրամները:

2007թ. Ազգային ժողովի քննարկմանը դրվեց «Վենչուրային հիմնադրամների մասին» ՀՀ օրենքի նախագիծը, որի նպատակը ՀՀ-ում վենչուրային հիմնադրամների ստեղծման, կառավարման, դրանց գործունեության կանոնակարգման, ինչպես նաև վենչուրային հիմնադրամների հետ կապված իրավահարաբերությունների կարգավորումն է: Սույն նախագծով վենչուրային հիմնադրամի գործունեության համար սահմանված է կանոնադրական կապիտալի նվազագույն չափը` 500 մլն ՀՀ դրամ: Չանդրադառնալով այս տեսակ սահմանափակման նպատակին` կարծում ենք` այս հանգամանքը ինքնին լուրջ խոչընդոտ կարող է հանդիսանալ ոլորտի զարգացման համար:

Ինչքանո՞վ է արդյունավետ ստեղծել մուտքի արգելքներ: Կարծում ենք, որ արհեստական խոչընդոտների է հանգեցնում նաև այն հանգամանքը, որ վենչուրային հիմնադրամների գործունեությունը կարգավորվում և վերահսկվում է Կենտրոնական բանկի կողմից: Սակայն վերահսկվում է ոչ լիիրավ, միայն կանոնադրական կապիտալի նվազագույն սահմանափակմամբ և գործունեության որոշ ուղղություններով. ֆինանսական կազմակերպությունների նկատմամբ ոչ բոլոր պահանջներն ու վերահսկողական մեխանիզմներն են տարածվում վենչուրային հիմնադրամների վրա:

Ասվածի վկայություն է այն հանգամանքը, որ ԿԲ խորհրդի կողմից հաստատված է բոլոր ֆինանսական ինստիտուտների՝ իրենց վերաբերյալ տեղեկությունների հրապարակման կանոնակարգ, որը, սակայն, չի գործում վենչուրային հիմնադրամների դեպքում: Ինչ-որ առումով հասկանալի է այս սահմանափակումը` հաշվի առնելով «Փողերի լվացման և ահաբեկչության ֆինանսավորման դեմ պայքարի մասին» ՀՀ օրենքի դրույթների կարևորությունը ֆինանսական համակարգի կայունության համատեքստում:

Թերևս այս սահմանափակումների արդյունքում է, որ ՀՀ-ում առաջին վենչուրային հիմնադրամը՝ «Գրանատուս վենչուր ֆոնդ I»-ը, ստեղծվել է 2013թ., որը հիմնադրվել է միջազգային «Գրանատուս վենչուրս»-ի և ՀՀ կառավարության համատեղ ֆինանսավորմամբ: Նույն տարում ՀՀ կառավարությունն ընդունեց որոշում՝ նշված ֆոնդի կանոնադրական կապիտալում պետության մասնակցության մասին, ըստ որի՝ պետությունը ներդնում է 3 մլն 300 հազար ԱՄՆ դոլար (ընդ որում, այս գումարը տրամադրվել է Համաշխարհային բանկի կողմից), իսկ մասնավոր հատվածը` 3 մլն ԱՄՆ դոլար: Մասնավոր ներդրումները հիմնականում պատկանում են Ռուսաստանի, ԱՄՆ-ի և եվրոպական երկրների հայությանը:

Վերջին տարիներին ֆոնդի կողմից ֆինանսավորում ստացած ընկերություններից են Մեծ Բրիտանիայի MenuGroup-ը (բոլորիս ծանոթ Menu.am ընկերության մայր կազմակերպությունն է, որն այս ներդրումով մտադիր է հայաստանյան շուկայում հաջողած գործը հիմնել նաև Վրաստանում և Բելոռուսիայում) և ggTaxi ընկերությունները` համապատասխանաբար 700,000 և 200,000 ԱՄՆ դոլար:
Ամփոփում

Ամփոփելով վերը նշված իրողությունները և հաշվի առնելով ոլորտի առկա վիճակը՝ փորձենք առանձնացնել վենչուրային համակարգի զարգացման համար անհրաժեշտ հետևյալ երկու գործոնները`

• ներդրողների և ամենից առաջ ինստիտուցիոնալ ներդրողների առկայությունը,
• միջազգային փորձի ներդրումը. կոնկրետ բիզնեսի զարգացման հեռանկարների գնահատման կարողություն, ներդրվող ընկերության և շուկայի միջև յուրատեսակ կապող օղակ ձևավորելու հնարավորություն:

Հայտնի է, որ Հայաստանը մշտապես ունեցել է և ներկայումս ունի գիտական ռեսուրսների բավականին մեծ ներուժ, որը կարող է չափազանց կարևոր գործոն լինել վենչուրային ներդրումների համար: Բնականաբար, համակարգի կայացման և զարգացման համար անհրաժեշտ են նաև այլ (այդ թվում՝ շուկայական) գործոններ, որոնց համակարգված ազդեցության շնորհիվ միայն կարելի է ակնկալել համակարգի կայացում և բավարար արդյունավետություն: Առանձնահատուկ կարևոր ենք համարում պետական աջակցությունը (ոչ ուղղակի վերահսկողական մեխանիզմների միջոցով) Հայաստանում վենչուրային հիմնադրամների ստեղծման ու գործունեության խնդիրների կարգավորման հարցերում, ինչպես նաև վերջիններիս առնչվող իրավական դաշտի բարեփոխումները (ներառյալ հարկային արտոնությունների փաթեթներ)` այս ոլորտում օտարերկրյա ուղղակի ներդրումներն ավելի հրապուրիչ դարձնելու տեսանկյունից:

Հեղինակ` Նարեկ Մուրադյան (Narek Muradyan) © Բոլոր իրավունքները պաշտպանված են:

Ընթերցեք նաև՝ Քրաուդֆանդինգային շուկաները և դրանց առանձնահատկությունները